復(fù)盤白酒行業(yè)20年發(fā)展歷程，2019年這四大趨勢來臨2018-11-29 10:11:42

渣子酒業(yè)家

白酒三輪調(diào)整：復(fù)盤及啟示

1.1 源起與演進：白酒三輪調(diào)整復(fù)盤對比

        中國白酒行業(yè)市場化發(fā)展，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中89-98年及05-12年是兩輪發(fā)展黃金期，98-04及12-15年是兩輪調(diào)整期。而08-09年受經(jīng)濟下行影響，行業(yè)受到外部沖擊增速亦有短期放緩，故本文也納入作為復(fù)盤對比。

        最新一輪行業(yè)上升周期自16年開始，18年三季度主要上市酒企增速放緩后，當(dāng)前市場對行業(yè)未來走向發(fā)生較大分歧，本章希望通過復(fù)盤98-04年、08-09年及12-15年三輪行業(yè)調(diào)整期對比，對比各輪表現(xiàn)之異同、探尋調(diào)整之源起、總結(jié)復(fù)盤之啟示。在各輪白酒調(diào)整周期復(fù)盤基礎(chǔ)上，展望2019年白酒行業(yè)發(fā)展趨勢，并提出板塊投資建議。

        本篇亦可作為我們17年白酒深度報告《復(fù)盤白酒黃金十年：差異與啟示》的姊妹篇，前篇主要復(fù)盤05-12年行業(yè)高增長期的階段及規(guī)律，而本篇著重分析08-09及12-15年調(diào)整期的源起與演進。

(1) 98-04年：浴火涅槃，行業(yè)重生

       1998-2004年是白酒行業(yè)市場化之后第一輪大調(diào)整。

       調(diào)整：行業(yè)增速明顯下降，主要上市酒企收入大多承受波動。當(dāng)時三大高端白酒茅臺、五糧液及劍南春終端價格經(jīng)歷回落，行業(yè)經(jīng)歷4-5年的調(diào)整期后，03年起增速才明顯提升。

       源起：行業(yè)內(nèi)部供需嚴重失衡，行業(yè)打壓政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行業(yè)自88年價格開放市場化之后，各家酒企爭相擴大產(chǎn)能，白酒行業(yè)產(chǎn)量由90年470萬噸大幅擴張至97年的709萬噸，行業(yè)供應(yīng)量大幅增長超過實際需求量，行業(yè)內(nèi)部的貢獻失衡已造成了調(diào)整潛在危機。中國經(jīng)濟96年起已換擋至10%以內(nèi)增速，98年金融危機后進一步惡化行業(yè)供需格局。而在此過程中，政府限制性政策（從量稅等）頻頻出臺，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工藝風(fēng)波，又連續(xù)給行業(yè)造成負面影響。

       格局：五糧液、茅臺成最大贏家，水井坊結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成典范。此輪調(diào)整期中，所有上市酒企收入均出現(xiàn)一定波動。而五糧液和茅臺相對而言收入維持高增長，其中五糧液在品質(zhì)和品牌背書下，依靠買斷經(jīng)營模式聚攏優(yōu)秀資源，金六福和瀏陽河橫空出世，品牌線擴張延續(xù)，收入規(guī)模持續(xù)高速增長；貴州茅臺在上市前后也獲得較快增長；其他上市酒企則經(jīng)歷更大波動，但在99年推出高端產(chǎn)品水井坊迅速走紅的全興酒業(yè)，股價在99-00年翻了數(shù)倍，成為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的典范。

       演進：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)適應(yīng)性升級，渠道精細化模式轉(zhuǎn)型。行業(yè)在本輪調(diào)整期前，行業(yè)主要以走量策略為主，01年從量稅的出臺，迫使企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型升級，適應(yīng)經(jīng)濟回升對中高檔酒的需求增長，國窖1573、郎酒紅花郎和洋河藍色經(jīng)典等產(chǎn)品推出成為代表。行業(yè)的銷售模式也從粗放的大流通，到90年代末仿效五糧液的品牌買斷開發(fā)，直至該模式泛濫對品牌的傷害出現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)歷此輪調(diào)整期后，更加注重渠道價值挖掘，一方面實現(xiàn)盤中盤模式，從酒店盤中盤，逐步升級至消費者盤中盤模式（團購）；另一方面不斷進行渠道扁平化，調(diào)動下級經(jīng)銷商的積極性。

（2）08-09年：外部沖擊，短期回暖

        2008-2009年是白酒行業(yè)05-12年黃金發(fā)展期一個短暫的調(diào)整期，09年即較快恢復(fù)。

        調(diào)整：行業(yè)短期波動，但快速進入新一輪增長期。主要上市酒企08年下半年增長出現(xiàn)疲態(tài)，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。此過程中高端一批價格僅是茅臺小幅回落，五糧液和1573未見明顯調(diào)整。

        源起：行業(yè)需求受經(jīng)濟外部沖擊影響，內(nèi)生結(jié)構(gòu)仍在可控范圍。08年金融危機造成經(jīng)濟放緩，白酒行業(yè)需求受外部沖擊。行業(yè)新增產(chǎn)能雖在04年起大幅增加，到07年末已有擴張過熱之端倪，08年末需求失速后確有行業(yè)高庫存之隱憂，但從高端白酒批價仍在合理價位推斷，庫存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

        格局：高端平穩(wěn)，地產(chǎn)酒崛起。此輪調(diào)整期前，茅臺已對五糧液完成超越，老窖通過經(jīng)銷商入股模式成為高端新銳，08年短暫調(diào)整期僅是一兩個季度波動，09年起即平穩(wěn)過度。中檔酒開始表現(xiàn)亮眼，古井、汾酒、金種子等完成核心產(chǎn)品定位，09年二季度房價啟動，經(jīng)濟強勁回升，中檔酒崛起，古井年份原漿，汾酒青花汾，洋河海之藍為代表，金種子則在地方上大力擴張。

       演進：行業(yè)高速前行，但給行業(yè)最后的瘋狂埋下伏筆。經(jīng)歷08年短暫降速，行業(yè)09-12年仍維持30%以上高速增長，且在通脹期，白酒的投資屬性被挖掘出來，各類酒類交易所紛紛成立；高端白酒價格提升打開了其他價格帶空間，各家酒企相繼推出次高端品牌，業(yè)務(wù)資本爭相進入，給行業(yè)最后的瘋狂埋下伏筆。

(3）12-15年：需求泡沫，深度調(diào)整

       2012-2015年是白酒行業(yè)經(jīng)歷05-12年黃金發(fā)展期后的深度調(diào)整期。

       調(diào)整：行業(yè)深度調(diào)整，上市酒企幾乎無一幸免。13-14年前后，行業(yè)產(chǎn)量及收入已大幅降速至個位數(shù)增長階段。在此輪調(diào)整周期，幾乎所有上市酒企收入和利潤均出現(xiàn)下滑，僅茅臺、古井和老白干收入維持各年正增長，而報表利潤未下滑的企業(yè)僅茅臺一家。

       源起：行業(yè)瘋狂增長后，內(nèi)生泡沫破滅已是必然，政策打壓及安全事件成行業(yè)坍塌導(dǎo)火索。10年下半年茅臺酒價格開始飆漲，白酒的吸金能力大幅提高；業(yè)外資本也蜂擁進入，尋找“最后的金礦”，品牌較強規(guī)模尚小的酒鬼酒、舍得酒成為受寵者，但定價和渠道完全脫離大眾消費，次高端也因此成為空中樓閣，行業(yè)瘋狂之末已造成了泡沫破滅、行業(yè)調(diào)整之必然。12年三公消費政策限制，及行業(yè)安全事件成為行業(yè)坍塌的導(dǎo)火索。

       格局：茅臺洋河古井平穩(wěn)過度，次高端空中樓閣隕落。茅臺在此輪深度調(diào)整期可謂是最大贏家，成為上市酒企中唯一的幸存者（至少從報表端如此），并一舉拉開了與五糧液的差距；而洋河強大的渠道掌控力發(fā)揮作用，此輪調(diào)整中波動較??；古井率先調(diào)整應(yīng)對，收入保持穩(wěn)健。而在行業(yè)泡沫期被吹捧成為空中樓閣的次高端白酒，一方面失去了地方保護和公款消費的基礎(chǔ)，另一方面又受高端白酒降價擠壓，渠道庫存高筑，在調(diào)整期快速隕落式下降，水井、沱牌和酒鬼成為13-14年受損最嚴重的酒企。

      演進：行業(yè)進入擠壓式增長階段，各價格帶層次分明。經(jīng)歷12-15年行業(yè)深度調(diào)整期之后，行業(yè)進入低速增長期，高端和次高端仍有較大成長空間，中低端或略有下降。且經(jīng)過行業(yè)長期的品牌塑造，當(dāng)前名酒品牌和價格定位非常清晰，次高端和中檔酒產(chǎn)品也未發(fā)生較大變化，少有企業(yè)會冒進提價超越自己的品牌定位的價格帶。

1.2 規(guī)律與啟示：白酒行業(yè)歷次調(diào)整總結(jié)

（1）調(diào)整規(guī)律：內(nèi)生為本，外因放大

       經(jīng)過白酒三輪調(diào)整的復(fù)盤對比，我們認為行業(yè)調(diào)整首先源自內(nèi)部問題，多數(shù)是由于企業(yè)過度樂觀，在產(chǎn)能和目標(biāo)上做出了超乎實際需求的水平，然后引發(fā)渠道及消費者的負反饋效應(yīng)，進而導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整。如果在調(diào)整過程中疊加經(jīng)濟周期及政策周期的影響，則調(diào)整幅度會更深更強。

       結(jié)論一：周期本質(zhì)，白酒行業(yè)的周期性變化，行業(yè)內(nèi)在失衡是根本，宏觀政策外因是調(diào)節(jié)器。白酒作為高端品代表，其需求與經(jīng)濟活躍景氣度高度相關(guān)，當(dāng)行業(yè)進入調(diào)整期時，往往是宏觀指標(biāo)向下，經(jīng)濟活躍度降低之時，行業(yè)周期性變化的確是宏觀、行業(yè)及企業(yè)多因素疊加結(jié)果，體現(xiàn)為供需結(jié)構(gòu)的失衡。但行業(yè)調(diào)整的本質(zhì)原因仍是行業(yè)內(nèi)因，企業(yè)盲目擴張、行業(yè)資本助推、政企關(guān)系高目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈等，均決定行業(yè)調(diào)整之必然，宏觀政策等外因是行業(yè)增速變化的調(diào)節(jié)器，僅改變行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，但不決定行業(yè)發(fā)展方向。

       結(jié)論二：周期過程，調(diào)整期內(nèi)負面效應(yīng)由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷放大。在行業(yè)調(diào)整初期，行業(yè)消費滯后經(jīng)濟周期，渠道周轉(zhuǎn)滯后于終端消費，而企業(yè)銷售又滯后渠道周轉(zhuǎn)。行業(yè)調(diào)整初期前往往終端需求強勁、渠道庫存暢通，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱初期，行業(yè)消費數(shù)據(jù)往往仍未顯疲軟，而渠道對終端消費變化未能明確判斷，企業(yè)銷售的先驗調(diào)整難度更大，形成調(diào)整期內(nèi)負面效應(yīng)由消費者-終端-渠道-產(chǎn)商層層放大，最終造成報表端滯后且放大效應(yīng)。

       結(jié)論三：若遇經(jīng)濟周期及政策限制因素疊加，則調(diào)整幅度更深更強。若內(nèi)外因負面因素同時疊加，行業(yè)調(diào)整期則長度更長、幅度更深；若有外部宏觀效能正面對沖，調(diào)整期則較快度過。98-04年及12-15年行業(yè)長期調(diào)整均適逢宏觀經(jīng)濟換擋減速期，外部經(jīng)濟及政策因素調(diào)節(jié)器對行業(yè)構(gòu)成負面影響，且這兩輪調(diào)整期行業(yè)內(nèi)生積重更深，調(diào)整時間更長、且幅度更深；而08年行業(yè)受宏觀經(jīng)濟負面影響，但09年經(jīng)濟刺激政策快速見效，正面對沖行業(yè)負面因素，且行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍在可控范圍，調(diào)整期快速度過。

       渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業(yè)相對快消品行業(yè)渠道管控較為粗放，順應(yīng)發(fā)展趨勢的渠道建設(shè)有利于打造渠道壁壘。90年代五糧液開發(fā)品牌模式相對當(dāng)時大流通模式更能調(diào)動經(jīng)銷商積極性，是其穿越98-04年調(diào)整期的關(guān)鍵點；00年代洋河改制后通過精細化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業(yè)渠道建設(shè)標(biāo)桿，在12-15年行業(yè)調(diào)整期波動較小，彰顯其渠道韌性。當(dāng)前渠道下層及精細化仍是行業(yè)發(fā)展大趨勢，前期已建立精細化管理基礎(chǔ)的公司在未來發(fā)展穩(wěn)健性更為充足，如洋河、老窖等。

       規(guī)律2：股價受估值壓制，無法穿越周期，一榮俱榮一損俱損。調(diào)整期即使優(yōu)秀酒企也難有絕對收益，近兩輪愈發(fā)明顯，基本面表現(xiàn)好的公司相對收益更充分。白酒板塊周期性一直存在，在行業(yè)調(diào)整期板塊呈現(xiàn)一損俱損的特點。我們通過復(fù)盤在各輪調(diào)整期基本面表現(xiàn)好的企業(yè)股價，均難有明顯絕對收益，且在近兩輪調(diào)整期愈發(fā)明顯。98-04年五糧液股價表現(xiàn)相對平穩(wěn)，99年推出高端品牌水井坊迅速走紅的全興酒業(yè)，股價在99-00年間翻了數(shù)倍可謂另類；08年疊加大盤回調(diào)因素，表現(xiàn)較好的企業(yè)無一幸免；而在12-15年行業(yè)深度調(diào)整期，即便基本面最穩(wěn)的茅臺股價也經(jīng)歷了大幅回調(diào)，僅是在相對收益上較其他標(biāo)的更穩(wěn)而已。究其原因，我們認為是市場對板塊估值具有高度一致性，造成板塊股價在調(diào)整期一損俱損，僅是幅度上有差異。

                                                                

        行業(yè)經(jīng)歷自16年以來的復(fù)蘇期，18年下半年起受需求放緩影響，企業(yè)渠道庫存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放緩，引發(fā)市場對未來行業(yè)增長前景巨大分歧，我們在本部分重點分析影響當(dāng)前行業(yè)19年發(fā)展的內(nèi)外部因素、潛在催化及探討板塊估值。

（1）外因是推力：經(jīng)濟換擋沖擊，政策邊際從嚴

外部調(diào)節(jié)器發(fā)揮作用，類似于08-09年。行業(yè)當(dāng)前受宏觀及政策帶來的負面沖擊主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

        宏觀經(jīng)濟換擋，消費邊際回落，外部因素沖擊行業(yè)需求。宏觀經(jīng)濟換擋，國內(nèi)消費需求下行，從年中家電、汽車、家居、博彩等相關(guān)消費行業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)。高端消費邊際回落影響白酒終端需求，是行業(yè)本輪調(diào)整的重要外因。若經(jīng)濟在換擋期長期疲軟，將壓制白酒消費及上市酒企經(jīng)營表現(xiàn)。

        行業(yè)政策邊際從嚴。近期在減稅背景下，白酒消費稅基提高的傳聞引發(fā)市場擔(dān)憂，這其中涉及到行業(yè)收入與財政稅收的博弈，我們將保持跟蹤。在09年期間也有征收，不過當(dāng)時企業(yè)通過提價和內(nèi)生增長良好消化。

（2）內(nèi)因是核心：過高的經(jīng)營目標(biāo)需要更加理性

       部分酒企18年初目標(biāo)過于樂觀。次高端酒企最為典型，水井坊內(nèi)部目標(biāo)70%，汾酒捍衛(wèi)國資委考核目標(biāo)，全年收入目標(biāo)90億，目標(biāo)實現(xiàn)具有一定挑戰(zhàn)性。相對來說，茅臺洋河目標(biāo)務(wù)實，其中茅臺15%的增長目標(biāo)毫無懸念，洋河古井十月份已完成全年目標(biāo)。

       Q4控貨去庫存，企業(yè)更加理性應(yīng)對。白酒中秋旺季表現(xiàn)平淡，企業(yè)四季度基本都在主動控制發(fā)貨節(jié)奏，去渠道庫存，保證明年春節(jié)增長，洋河古井最典型。企業(yè)此輪更加理性，預(yù)計制定來年目標(biāo)時，將重新審視庫存及需求，大概率下調(diào)增長目標(biāo)。

（3）調(diào)整應(yīng)將短暫：庫存/價格依然合理，唯一需要調(diào)低的是增長目標(biāo)

        從歷史數(shù)據(jù)縱向比較看，白酒庫存及價格指標(biāo)依然合理。行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展后，遇到需求放緩之時，渠道庫存短期增加是必然，08年底行業(yè)渠道亦是增加明顯，關(guān)鍵看行業(yè)在內(nèi)外部同時調(diào)整過程中如何消化。我們對比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前庫存明顯小于行業(yè)最差時間，處于可控狀態(tài)，而經(jīng)歷過行業(yè)調(diào)整期的酒企對上輪仍歷歷在目，節(jié)奏上已更加穩(wěn)健消化庫存。另一重要指標(biāo)——高端名酒價格仍未出現(xiàn)泡沫化。茅臺今年核心在于控價，當(dāng)前一批價在1650-1750元，相較于上一輪頂峰期間2000元以上一批價，仍處于合理水平，未出現(xiàn)明顯泡沫化。

        唯一需要調(diào)整的是增長目標(biāo)，過高的增長預(yù)期需要回歸理性。年內(nèi)各家企業(yè)在制定目標(biāo)過程中分化比較明顯，茅臺洋河等企業(yè)較為冷靜，戰(zhàn)略格局思維更佳，穩(wěn)態(tài)增長更為確定；而本輪增長期啟動相對滯后的次高端公司今年制定目標(biāo)普遍比較高，但在三季度降速最為明顯，庫存偏高，明年初仍將面臨經(jīng)銷商打款意愿低、基數(shù)高雙重考驗，在終端和渠道的持續(xù)負反饋下，大概率下調(diào)增長目標(biāo)。

       盤整時間有望在明年年內(nèi)結(jié)束，1-2個旺季已足夠調(diào)整企業(yè)及經(jīng)銷商預(yù)期。今年四季度至明年春節(jié)期間，終端放緩帶來的渠道和企業(yè)壓制，有可能給明年上半年帶來增長壓力，最差的情況是經(jīng)濟持續(xù)疲軟，行業(yè)見底后沒有反彈動力。但行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍處于可控狀態(tài)，行業(yè)深度調(diào)整的概率不大，幅度應(yīng)較上一輪較小，隨著經(jīng)濟刺激政策和消費推動政策顯效，行業(yè)應(yīng)能看到改善。我們認為行業(yè)盤整需要企業(yè)及渠道重新調(diào)整增長預(yù)期，預(yù)計需要經(jīng)歷1-2個旺季時間消化，本輪盤整時間不會太長。

(4）估值合理水平是交易結(jié)果，將先于基本面觸底回升

        探討白酒估值底部沒有意義，底部是資金交易的結(jié)果。13年之所以出現(xiàn)低于10倍估值，是由于盈利預(yù)測的下調(diào)經(jīng)歷一年以上，每次下調(diào)都對未來前景更加悲觀，對未來更加擔(dān)心，出現(xiàn)估值下殺的情況。我們近期對茅臺2012-2014年做深度復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在13年，茅臺估值已經(jīng)明顯低于理性水平，但仍在持續(xù)下行，正是市場對未來盈利預(yù)期的擔(dān)心，不斷壓制市場情緒，導(dǎo)致資金持續(xù)流出，壓制估值下行。

        與其判斷什么水平是估值底部，不如判斷何時會出現(xiàn)估值底部。結(jié)合上面提到的茅臺復(fù)盤研究，我們發(fā)現(xiàn)，上一輪茅臺估值底出現(xiàn)在市場對盈利預(yù)測調(diào)整到位后，13年中報茅臺低于預(yù)期跌停，三季報基本不低于預(yù)期，股價在14年1月初見底。

       估值何時修復(fù)——基本面下行斜率放緩之時，中性假設(shè)明年春節(jié)后到一季報期間預(yù)期見底。我們認為，當(dāng)市場盈利預(yù)測不再下調(diào)后，基本面雖然沒有好轉(zhuǎn)跡象，但基本面惡化的斜率放緩，或者說變差斜率的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正，市場對未來悲觀預(yù)期不再進一步惡化，盈利預(yù)測有了明確的底部，超跌的估值便開始修復(fù)，股價開始回升，能賺到估值修復(fù)的錢。我們認為，來年春節(jié)及一季報是行業(yè)基本面的壓力測試，壓制基本面的因素在終端-渠道-企業(yè)端均應(yīng)有所消化，本輪周期市場預(yù)期有望提前見底。預(yù)期明年春節(jié)到一季報期間預(yù)期將降至底部，然后進入估值回升階段。

2.2 白酒行業(yè)2019年趨勢預(yù)判

（1）趨勢一：企業(yè)年初重新定調(diào)，增長目標(biāo)回歸理性

       本輪企業(yè)更加理性，預(yù)計19年初將重新定調(diào)，回歸理性增長目標(biāo)。18年初各家企業(yè)在制定目標(biāo)時較為樂觀，尤其以幾家次高端酒企為主，水井坊、汾酒等今年制定目標(biāo)均較高，導(dǎo)致渠道庫存偏高，三季度降速也較為明顯，19Q1壓力較大。來年在需求下行及基數(shù)提升的背景下，預(yù)計各家企業(yè)將制定更加理性的增長目標(biāo)，次高端酒企在庫存偏高、終端需求回落的情況下，大概率將下調(diào)增長目標(biāo)，茅臺洋河古井等較為冷靜的企業(yè)將繼續(xù)保持合理穩(wěn)健的增長目標(biāo)。

（2）趨勢二：行業(yè)進入名酒競爭階段，費用投放將提升

       名酒競爭將愈加激烈，費用率預(yù)計將有所提升。明年增速回落的情況下，名酒間的競爭將愈加激烈，對企業(yè)的品牌力+渠道力都提出了更高要求。預(yù)計企業(yè)將增加對渠道和品牌的投入，以保證公司增長，費用端投入將加大，費用率預(yù)計將同比有所提升。

       大眾消費升級持續(xù)，價格帶不斷上移。當(dāng)前江蘇省核心價格帶已升級至300元以上，安徽省正在進行200-400元的結(jié)構(gòu)升級，除少數(shù)地產(chǎn)酒強勢的省份外，還有大量省市消費升級亦在不斷進行，市場潛力巨大。全國來看，省會城市主流價位普遍達到200元以上，三四線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣也已普遍達到100元以上，預(yù)計100元以下盒裝酒將逐步退出市場。白酒價格帶仍將上移，帶來中高端酒進一步擴容，且升級的趨勢穩(wěn)定。明年大部分白酒企業(yè)雖不能提價，但仍繼續(xù)享受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的紅利。

       行業(yè)繼續(xù)擠壓及并購，行業(yè)集中度持續(xù)提升。全國名酒企業(yè)對地方性企業(yè)的擠壓進一步加劇，一是來自于價格帶上直接競爭擠壓，二是通過企業(yè)間并購，中小酒企被并購后，行業(yè)集中度進一步提升。